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信用投放受阻 傳統的貨幣寬松問題如何解決?

信用投放受阻 傳統的貨幣寬松問題如何解決?

6月份新增人民幣貸款1.84萬億元,新增社會融資規模1.18萬億元,無論是表內的貸款還是更廣義的社融,在總量上都呈現出了較5月更為合理的增長。但是,前期困擾我們的那個問題并沒有得到非常有效的解決,信用投放受阻,傳統的貨幣寬松能解決問題么?

首先,表內信貸結構有待探討。6月份新增貸款中“更有干貨的”企業中長期貸款在各項貸款中占比僅為21.7%,這已經是連續第6個月的下滑。貼現和非銀行業金融機構貸款快速增長,兩項合計4594億元,環比增長189%。

其次,表外融資仍然乏力。人民幣貸款是社融的一個分項,所以社融規模“理應”高于新增貸款。但是,6月份社融規模相當于新增人民幣貸款的64.1%,顯示出表外科目已經大幅萎縮至負增長。

特別是委托貸款和信托貸款這兩個具有濃重非標特征的科目,萎縮的現象更為明顯。事實上,這兩個科目存量增速的下降開始于17年11月,此后幾乎每個月都保持著相同的下降速度,至18年6月增速已經非常接近于0。

值得注意的是,“表內結構不好,表外總量不好”的情況并不是今年6月的特例,而是半年多來問題的延續,似乎情況還有進一步惡化的趨勢。那么,在寬松的貨幣政策環境下,為何信用投放狀況仍在惡化?

是什么阻礙了信用的投放?

1、“嚴監管”對資產端和資金端造成影響

雖然“金融嚴監管”和“政府債務嚴監管”的政策導向并沒有錯,但我們也很難否認“雙管齊下”在源頭上限制了信用的投放。“嚴監管”通過資產端和資金端兩個渠道對實體經濟的廣義流動性造成了影響。

2、表內和表外的主要矛盾不同

為了深入分析阻礙表內和表外信用投放的若干因素,我們于7月初對相關業務的金融從業人員進行了問卷調查,并回收398份有效問卷。根據我們問卷調研的結果,金融從業人員普遍認為監管達標壓力和金融監管政策不明確是制約表外信用投放的兩個主要因素,此外還有政府債務相關政策不明確、缺乏符合政策的項目、缺乏低風險的項目。從結構上看,銀行和非銀從業人員對上述5個因素的排序基本相同。

3、主要矛盾在轉化

資本金壓力、缺乏低風險的項目、缺乏穩定的負債是制約表內融資的三個主要矛盾,這三個矛盾的重要程度一直處于動態轉化的進程。今年初至4月,缺乏穩定負債的矛盾較為突出,但是隨著人民銀行的多次降準該項矛盾得到了相應的緩解。

目前,銀行表內投放的主要矛盾是缺少低風險資產。一方面,在債券市場出現集中違約之后,銀行體系的信用風險厭惡程度上升,對于中小企業、民營企業的信用投放占比下降。另一方面,在“政府債務嚴監管”的影響下,被視為低風險資產的“政府相關項目”的供給受限;在“金融嚴監管”的影響下,“政府相關項目”的合規尺度也相應收緊。因此,在“雙重嚴監管”的壓力下,基礎設施建設投資的累計同比增速出現了明顯的下降,與此相應的是社融增速的同步回落,特別是2017年11月以來。

今后,隨著信貸的陸續投放,資本金約束將會變得更加明顯。《商業銀行資本管理辦法(試行)》對于資本充足率、一級資本充足率、核心一級資本充足率的監管要求,在每個年末都會增加0.4%,直至2018年末。當前商業銀行的資本充足率與監管最低值之間的安全墊正在縮小且處于較低水平。

傳統的貨幣政策寬松是否能解決問題?

貨幣政策具有不對稱性,即經濟下行周期中擴張型政策的效果弱于經濟過熱時的緊縮型政策。每輪經濟下行周期中皆如此,本階段也會受到此規律的影響。而且,當前信用緊縮也具有一些前幾輪周期中所沒有的特性,因此貨幣政策寬松的效果更為不好。

1、傳統貨幣政策很難化解“資本金”和“信用投放意愿”的約束

本輪信用收縮的源頭為“金融嚴監管”以及“政府債務嚴監管”,其不僅影響了資產生成,而且約束了資金的投放渠道。一方面,“嚴監管”降低了合規且低風險項目的供給;另一方面,資金投放端的問題目前只能依靠表外轉表內解決,但在入表的過程中又受到資本金和負債的約束。

很顯然,貨幣政策的寬松無法解決“缺乏合意的項目”和“缺乏資本金”這兩個問題。雖然降準等寬松的貨幣政策可以緩解負債的約束,但由于三個約束條件是“串聯電路”,存在短板效應,因此無法實質性地改善融資被約束的現狀。

從過去幾個月的數據上看也是這樣。年初以來,狹義流動性處于較為寬松的狀態,DR007等反映狹義流動性的利率水平也出現了明顯的下降。但是,代表廣義流動性的M2增速仍未反彈,一路下行至8%的“政策紅線”。

7月份DR007的均值回落于2016年10月的水平,非常接近于16年“去杠桿”之前的狀態。與此相比,當前代表經濟狀況的工業增加值明顯高于16年10月。從某種意義上講,相對于當前的經濟環境,狹義流動性已經 處于“更為充裕”的水平。

2、過度寬松帶來的“內憂外患”

過于寬裕的流動性會導致一系列的問題,我們將其歸納為內憂和外患。內憂,有可能導致過度加杠桿買債券(特別是利率品)和國企過度加杠桿,而且存在對信用投放的擠出效應;外患,有可能加大人民幣的貶值壓力。

(整理/Graces)

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